（报告出品方/分析师：华福证券刘畅张东雪林若尧）
1.主品牌定力强劲，赋能量价齐增公司年动销持续恢复，高端化势能加速。
根据各啤酒企业披露的一季报来看，重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒均实现了量价双增，其中青岛啤酒销量增幅达11.02%，考虑到公司本身具备较大的体量，且23年春节较早，发货节奏提前，我们认为这一增速水平已十分优异；
同时，公司吨酒出厂价23Q1增幅达4.73%，高于行业平均水平，也凸显了公司的强渠道把控力及主品牌较强的高端市场地位。目前旺季临近，由于22年Q2具备较低的基数，我们认为公司双位数增长仍将持续。
高端化升级持续兑现，看好公司全年业绩表现。
由于会计准则的变更，年起青岛啤酒的运输费用重新分类至营业成本中，为了剔除这一影响，我们选取了毛销差这一指标来衡量公司高端化进程。
可以发现，公司毛销差自年以来持续提升，23Q1达24.47%，对比19/20年分别增长了2.31pct/1.6pct；净利率方面，公司23Q1净利率达13.76%，对比19/20年分别增长了3.15pct/1.95pct，持续兑现高端升级红利。
考虑到近年来大麦、包材等原材料成本的上涨对公司盈利能力有所压制，因此我们认为待成本端压力趋缓后，公司盈利弹性释放趋势将进一步增强。
2.量价修复催化行业短期高增，高端升级打开长期空间
站在当前时点，我们认为啤酒行业发展可以分为短期和长期来看待，短期看量能回补，长期看高端升级。
短期来看，量能回补将为行业23年发展主线。由于22年疫情严重，使23年享受较低的同比基数，根据国家统计局数据，23Q1全国啤酒产量达.7万吨，同比增长4.5%，达19/21年的.7%/.7%，超额恢复至疫情前水平，而22Q2仍具备较低的基数，若同样恢复至19年水平，同比增速将达7.2%，Q3Q4同理推测同比增速可达6.1%/4.0%。
另外，由于23年春节提前，部分针对春节的库存出库于22年底，若考虑这一部分库存，实际增速预计更高。
长期来看，高端升级为行业发展主旋律。过去五年，啤酒产品的零售均价涨幅相比于其他细分子板块更强劲。根据欧睿数据，在啤酒行业向高端发展的背景下，-年，啤酒零售均价复合增速达5%，大幅高于其他食品饮料子板块。
啤酒价增仍具提升空间。根据欧睿数据，当前啤酒整体均价为8.06元/ml，仅高于高端化刚开始的年1元左右，且非即饮渠道啤酒零售均价仍处于5.5元左右的水平，对应产品为雪花清爽、青岛崂山、山城啤酒、哈尔滨冰纯等中低端产品，结合我国目前高端档次啤酒销量占总销量比重仍处于15%以下，对比成熟市场美国36%的高端啤酒销量占比仍有较大发展空间。
3.分层战略赋能主品牌高端市场强定力，基地市场塑造高端升级大空间
品牌分层战略的实施为公司主品牌高端推力打下基础。
年起，青岛啤酒公司发展重心开始逐步倾斜向青岛主品牌，实施品牌分层战略，该战略可以在定位中高端的青岛主品牌和低档品牌之间建立防火墙，保证青岛主品牌价值不被侵蚀的同时，通过低端品牌抢占大众市场份额。正是由于公司过去分层战略的实施，使公司目前具备较大的销售规模，以及良好的品牌美誉度。
较高的高端市场接受度使公司高端化速度领先于其他国内厂商。
从高端市场份额来看，公司在尚未明确高端发展战略的13-18年，尽管份额有所下滑，但仍稳居国产品牌的头把交椅，而从公司明确高端发展战略的年至今，综合吨酒出厂价格绝对值和复合增速均高于国内其他啤酒企业，凸显公司主品牌在高端市场的高接受度。
区域战略守正出奇，优势市场增利明显，其余市场显著减亏。
青岛啤酒公司将中国市场划分为“两横一纵”三大战略带，针对基地市场，持续巩固和提高优势地位，针对其他区域保持积极开拓战略，充分发挥公司覆盖全国主要市场的销售网络优势。在公司持续推进基地市场的结构升级下，环山东基地圈和优势市场华北区域吨酒出厂价格增速领跑其余市场，净利率亦持续提升。同时，公司积极推进沿江市场的收缩与聚焦，近年来减亏显著，预计后续将为公司持续贡献盈利增量。
4.啤酒消费场景持续扩充，消费人群多样化，青啤多品类布局未雨绸缪
消费场景逐渐丰富，消费群体代际变更进行时。当前酒饮的消费场景持续丰富，如剧本杀、露营、音乐节，甚至滑板、飞盘等，同时啤酒核心消费群体代际也在发生变更，Z世代占比持续提升，进而使得啤酒行业的需求端逐渐多样化。
啤酒消费偏好呈现多样化趋势。过去啤酒市场主要为黄啤为主，但近年来消费者对于啤酒品类、口味的个性化需求逐渐提升。
由于电商平台啤酒品类丰富，更便于消费者满足猎奇心理，且不会像线下门店一般具备品牌消费惯性，因此我们认为电商数据显示的消费趋势变化有一定参考价值。
相关数据显示，21Q2-22Q1，线上白啤品类销量占比由16%提升至23%，相应黄啤则由79.9%下降至71.5%，品类偏好存在一定的边际变化。
我们认为啤酒的口味偏好并非是恒定的，其会随着消费人群代际的变更而产生变化，对于啤酒厂商来说，则需要不断创新，敢于布局新品类，最大程度开发市场潜在需求，进而才能挖掘并抓住行业的结构性机会。
青岛啤酒具备较强生产技术优势，未雨绸缪积极布局新品类开发长尾市场。
公司拥有我国生物发酵领域唯一的国家重点实验室，还具备全球首家啤酒饮料行业的灯塔工厂，生产技术优势凸显。
在产品研发上，公司历史以来积极布局新品类、新产品，目前已拥有纯生、原浆、黑啤、白啤、果啤、皮尔森、IPA等多种品类，以满足消费者多样化需求，我们认为在公司前瞻性的品类布局下，青岛主品牌的高端市场地位将持续增强，进而在享受行业高端化红利的同时，具备区域市场的外拓潜力。
5.盈利预测与估值考虑到随着疫情放开，高端啤酒销量占比更高的餐饮、夜场等即饮场景恢复，行业高端化进程预计将加速，而青岛啤酒在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，无论是短期内量的回补还是长期结构升级趋势，预计公司均能充分获益。
啤酒业务方面，我们预计公司啤酒23-25年销量增速分别为4.1%/1.89%/2.12%，吨价增速分别为4.42%/4.61%/4.34%，综合营收增速为8.7%/6.58%/6.55%，对应啤酒业务收入分别为.57/.23/.3亿元，其中：
1）主品牌：公司高端档次市场接受度高，预计将持续扩张全国市场和替代自有中低端品牌，我们预计公司主品牌23-25年销量增速分别为5%/4.2%/4.5%，而由于主品牌内部仍持续升级，预计吨价增速分别为4.3%/4%/4%；
2）区域品牌：考虑到啤酒行业总量预计保持稳定，而在高端化发展主线下，低端酒销量预计将下降，我们预计公司区域品牌23-25年销量增速分别为3%/-1%/-1%，吨酒价格增速预计在公司对产品的提价和内部的结构升级下稳步提升，23-25年增幅分别为3.9%/3.8%/2.8%。啤酒业务总体毛利率方面，我们预计在公司高端化战略的持续推进以及原材料价格后续的回落下，公司23-25年毛利率预计为38.63%/40.33%/41.62%。
费率方面，我们预计公司在以利润为导向的发展下，销售费用率和管理费用率将持续下降，而研发费用则保持稳定。
我们预计公司23-25年收入分别为.73/.88/.39亿元，同比增速分别为8.71%/6.62%/6.57%；归母净利润分别为44.15/53.28/62.18亿元，同比增速分别为19%/20.7%/16.7%，对应PE为30.61/25.36/21.73倍。
考虑到公司高端化升级具备较强的确定性，合理给予公司年35倍PE，对应每股目标价元，当前估值具备性价比。
6.风险提示雨季增多影响需求量：由于雨季会压制大众外出消费欲望，进而导致现饮渠道啤酒销量低于正常水平；
原材料成本重回增势：由于啤酒包材、大麦成本合计占比超50%以上，若原材料价格若重回增势，会对公司盈利能力造成一定压制；
高端档次竞争加剧:若高端档次竞争加剧，公司或被迫提高费用投放，进而影响盈利能力兑现；
食品安全问题:食品安全问题会大幅冲击消费者对公司产品的信心，进而影响公司品牌价值和渠道信心。
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