（报告出品方/作者：华西证券，寇星、王厚、卢周伟）
1.基本面对比1.1.产品对比：同为三香，各有千秋
金种子与酒鬼香型同为一口三香，但各有千秋，无论在原料、温度或其他工艺上均有所不同，酿出口感也不同。但产品均被消费者津津乐道。
酒鬼以次高端酒鬼系列为主，金种子主要布局中低端价格带。这与他们历史和不同区域市场发展阶段及各公司管理有较大关系。根据公司公告，截止Q1-3，金种子普通白酒占比39.0%，中高档酒占比61.0%。截止H1，酒鬼酒内参系列/酒鬼系列/湘泉系列收入占比分别25.5%/58.0%/6.1%。
（1）区域市场原因：首先，安徽历史人均GDP及人均可支配收入基数较低，我们认为历史上的消费水平差异导致湖南省白酒消费价格带高于安徽省。其次，根据白酒消费中国消费洞察报告，从全国各省人均单次饮酒量来看，安徽省以5.6两/次位列全国第三，而湖南省以3.5-3.9两/次处于全国中等水平；由于人均饮酒量差别较大，在同等餐标的条件下，进一步导致安徽省人均白酒消费价格带低于湖南省。不过，年以来安徽省经济发展加速追赶，近年安徽与湖南人均GDP及人均可支配收入水平相当，主因历史上安徽省以农业、汽车及工程机械、家用电器、化工及新型建材等为支柱产业，而近年来受益于国家“长三角一体化”战略，“十四五”期间将重点发展新一代信息技术、新能源汽车、智能网联汽车、高端装备制造和人工智能等十大新兴产业，区域经济水平加速向上追赶。因此，相比湖南省，安徽省具备价格带升级的巨大潜力。
（2）近年发展原因：08-12年金种子酒凭借柔和种子酒、祥和种子酒等产品，卡位当时的安徽省内大众消费的主流价位带，年白酒业务取得营业收入22.94亿元（同年口子窖和迎驾贡酒白酒业务收入分别25.1/30.3亿元）跻身徽酒一线品牌阵营。13年后由于白酒行业深度调整及金种子布局“保健酒”赛道、提高市场费用但缺乏渠道和价盘维护等方面的战略误判，白酒业务规模收缩且产品结构停滞。不过金种子凭借大单品柔和种子酒和祥和种子酒也同时积累了省内口粮酒知名度，以及长期深耕百元左右价格带的渠道和口碑基础。而酒鬼在16年中粮进入后，17年开启省内渠道下沉和大单品战略，优化产品结构减少SKU和降低贴牌产品收入占比，提升高档产品占比，高档产品（内参+酒鬼系列）占比从年57.7%提升到H1的83.4%。酒鬼酒领先金种子改革时间6年，驱动了结构继续升级。
1.2.渠道对比：快消品模式切入，期待未来向白酒模式转化
金种子与酒鬼由于所处不同价格带，对应渠道模式和打法也不同。但从发展逻辑上其实是一致的。同为央企管控，接手前两者的渠道基本面都基本相对一般。都需要经历一个改造和改革的过程，从而焕发青春。彼时的酒鬼刚被中粮接手——年11月随着华孚集团并入了中粮集团。年初随着江国金被任命为董事长开启了3年的内部改革工作。其中涉及到多方面改革，关于渠道销售方面的更多为渠道管理的提升工作，根据公司公告，年酒鬼酒在湖南设立4大销售片区全面推进渠道向长株潭和湘西县市级下沉大幅度提升省内渗透率、经销商体系的重新打造重设考核体系加大力度渠道价格理顺，年落实终端“千店工程”深挖零售和宴席渠道、销售体系包括人员和系统等培养和考核体系改进等。简单来讲，更多为塑化剂事件、三公消费后疲软的渠道体系的修复，并在修复过程中突破渠道渗透不足的瓶颈，由粗放管理的经销商管控模式，向重视管理和营销的集中化体系化管理模式转变，正好迎合了白酒次高端的β，因此得以更好的优化。
而伴随年3月集团审计与法律风控部总监王浩就任酒鬼酒董事长后，酒鬼开启了真正的腾飞。最终战略确定为内参为“火车头”，带动整体公司的收入利润提升。内参的渠道管理发生了较大的变化。内参由原来偏中小商和分销体制改为了大商模式。大商模式具体是参考了行业内老窖起初成熟的“柒泉模式”，从而盘活了渠道的积极性。具体模式：根据华声在线，年底，为充分激活内参品牌势能，在公司全力支持下，30多位“亿元大商”大商合资设立内参销售公司，独立运作内参品牌。产品价值链为“股份公司——销售公司——经销商——终端”，差价用于品牌营销和渠道费用投放。这种模式对内参酒的渠道运作效率和经销商激励均有明显提升。一方面，渠道费用投放及核销权后移至内参销售公司，决策更为灵活高效，执行力显著增强；另一方面，内参公司的分红补充了渠道利润，绑定了核心经销商利益，进而形成内参销量与渠道利润一同提升的正向循环。
酒鬼渠道体系经历了改革优化到最匹配的模式，带动了公司近些年的高速成长。金种子预计也将重复走这样一条路。根据糖酒快讯，由于价格带偏低，金种子酒曾较早进行销售渠道扁平化，以大本营阜阳市为中心将经销商沉淀到镇县级市场，并由公司协同经销商以类似深度分销的模式运作。但由于长期价格带没有突破，并且在行业深度调整后管理层战略选择上没有匹配公司优势，深度分销模式下缺少公司管理和战略把控，渠道积极性逐渐下滑，也因此自13年以来陷入长期的规模下滑。对比徽酒其他上市企业，无论从销售规模、经销商数量和销售人员数量，金种子均处于较低水平，因此主要通过渠道费用和返利模式与经销商共同维护渠道健康、拓展市场。与中粮接手酒鬼一致，华润于年6月接手后，一样面临一个渠道管理较为孱弱的现状，我们认为体现在库存水平较高、渠道价格偏倒挂、渠道利润单薄、经销商和终端积极性不够、铺货率偏低等。
华润入主后，除了改革优化组织架构、人员管理等体制外，机制上理顺了各项管理流程，也强化了内部信息化管理的工作。但更重要的是渠道管理上面的各项问题在逐步解决中了。经过7-8月中秋渠道练兵、终端网点铺货率提升、春节大会战等一系列活动消化旧库存的同时，逐渐理顺产品渠道价格，提高了渠道利润，重新招商了新的华润啤酒经销商补充渠道和空白市场。根据酒业家，年下半年，华润在安徽多家雪花啤酒经销商中，优择约家对金种子的光瓶酒进行渠道嫁接，以便为新品上市做准备。根据搜狐财经报道，金种子未来百元以下新品将为50元光瓶酒为主（年2月22日，金种子于海口“酒业创新与投资大会·金种子馥合香品牌之夜”发布了“头号种子”），因此渠道模式预计将在未来几年转型为更多以光瓶酒终端渠道管理为主下的精细管理模式。而次高端继续白酒次高端运营的模式，初步预计更多以团购切入去做培育。这便整体涉及到正在进行中的啤白融合战略，需要拭目以待。
而这里面渠道改革最为