作者：陈若焱编辑：储松竹支持：远川研究所投资组年5月18日，一则重磅消息让啤酒厂商和上市公司股东们坐卧不安。商务部当日发布公告，宣布19日起对澳洲进口大麦征收反倾销税和反补贴税，税率分别为73.6%和6.9%，征收期限5年。长达2年之久的澳麦“双反”调查终于尘埃落定，过去的免税产品，税率一下窜到80.5%，在啤酒酿造中，麦芽是必不可少的原料，约占啤酒成本的12%。国产大麦品质较低，高端啤酒更多依赖进口大麦。年，中国啤酒产量约万吨，若全部为大麦芽啤酒，约需要万吨大麦，但国产大麦供给不足百万吨，约85%的大麦依靠进口。澳洲大麦品质好、价格低，曾是大麦进口的主要来源，年澳麦进口占比高达73%[1]。生产成本上升对于啤酒厂商而言，意味着利润空间将进一步被压缩。这则消息很快迎来了进一步发酵。仅2天后，一直对啤酒股情有独钟的高瓴资本，以每股40港元的价格，减持.8万股华润啤酒。尽管减持之后，高瓴依旧为华润啤酒第二大股东，仍持有1.34亿股，持股占总股本比例达4.12%，但市场依然一片哗然。今年啤酒行业可谓是命途多舛，行业老大华润啤酒亦是举步维艰。疫情对啤酒销售带来了巨大冲击，尤其是即饮渠道几乎颗粒无收。数据显示，华润啤酒1、2月营业额预计同比下降达26%、42%。此外尽管目前华润啤酒以30%的市占率高居行业第一，但相比竞争对手还不具备绝对优势；相反，在利润的发力点中高端产品上，即便有了喜力的加持，华润也只能勉强排行业第三，明显落后于百威英博和青岛啤酒。华润的困境其实是整个行业的缩影，总量增长乏力，营收结构低端。然而诡异的是，涨幅远远被白酒甩开的啤酒股，从今年3月底开始集体发力，走出了一波轰轰烈烈的上涨。青岛啤酒创下历史新高，重庆啤酒也几乎站上疫苗高点，即使是身处减持风波之中的华润啤酒，股价也很快创出了新高。媒体轻佻的将这种上涨归因于“地摊经济”的炒作，但啤酒投资的黄金机遇其实在内忧外患之中正在酝酿。01．五霸争雄：寡头割据下的缩量市场消费品投资，从来都需要从产品特性开始分析。白酒是珍藏的时间越长，越醇香；啤酒不同，对保鲜要求很高，瓶装啤酒保质期仅6个月，罐装啤酒稍长，但也只有1年。同时，为了保鲜，啤酒在灌装时，需要加压，酒瓶会比较厚重，单位运输费用较高，不宜长途运输，因此，啤酒一定程度上存在销售半径。而啤酒企业要想扩大销售半径，办法只能是并购重组当地啤酒企业，或是就地建厂，但都是撒钱的买卖。再加上各地区的品牌认知和消费习惯不同，想要在其他啤酒厂商强势区域抢占市场并不容易。中国啤酒行业的发展，是一部群雄逐鹿的并购史。华润当年就提出了著名的“蘑菇战略”，全国各地到处收购啤酒厂，然后为这些企业更换设备、提高产品质量，凭借着这些工厂的辐射范围抢占市场份额。每收购一个企业就相当于种下了一个蘑菇，借此圈定势力范围，提高市场占有率和定价权。经过多年“春秋战国”般的厮杀，目前行业正在逐步进入寡头割据的态势。华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒厂商成为混战的最后赢家，而最近几年，他们的市占率从年的65.2%提升至年的70.4%[2]。而在其各自的优势销售区域，都呈现出了绝对的竞争优势。啤酒寡头们跑马圈地的狂飙，伴随着中国史无前例的城市化进程，然而一个残酷的事实是，中国的啤酒正在进入缩量市场的时代。-年期间，中国啤酒产量持续增长，年复合增速约为13%，最高年同比增速超过40%。年，国内啤酒总产量达到历史峰值，接近万吨，但随后见顶回落，年产量仅万吨左右。啤酒产量下降，原因在于主要消费人群的萎缩。由于人口的老龄化，我国啤酒消费主力人群——20-49岁的人口占比从-年间下降了5个百分点，从49.70%下降到44.61%。人口结构老化，成为啤酒销售乏力的罪魁祸首，转型迫在眉睫。当然，啤酒消费习惯的改变，以及替代品的快速增长，也是啤酒产量下降的原因之一。从过去的豪饮到更加追求品质，少喝酒喝好酒已经成为消费者的共识，导致酒精饮品结构性增长的趋势明显。同时，80后、90后逐渐成为了市场消费主力，追求多元化、个性化的消费观，也对啤酒的改变提出了新的挑战。另外，年以来是经济换挡期，消费增速放缓，不仅是啤酒，白酒、葡萄酒的产量近年来也呈下降趋势。不过从需求端来看，在经历-年的短期调整后，未来中国啤酒消费量有望保持平稳态势。GlobalData数据显示，我国啤酒市场消费量在年达到高点万吨之后开始下滑，到年我国啤酒消费量为万吨，占全球啤酒总消费量的25%，仍为全球最大的啤酒消费市场[3]。尽管与美国、亚太等主要成熟市场相比，中国啤酒行业的集中度仍有提升的空间，整合兼并还将缓慢进行，但是啤酒行业当前的多寡头垄断格局短期不可能改变。过去跑马圈地、销量为王的做法，已经不合时宜，而新的战场开辟在不同的维度。02．厮杀新战场：产品结构升级中高端趋势显现当行业整合变缓，多寡头垄断格局牢固，中高端市场成为中国啤酒厂商的必争之地。在扩张期，啤酒厂商忙着跑马圈地，短兵相接的价格战，是快速提高市场占有率的一把利器。不过，价格战往往是杀敌一千自损八百，免不了两败俱伤。在当前寡头垄断格局趋于稳定的竞争格局下，降价促销的性价比越来越低。一方面，长期的低价占份额策略，使得我国啤酒吨价水平非常低，甚至不到成熟市场的一半。年A股主要啤酒上市公司平均每吨酒价为元，仅为欧美龙头企业百威英博的48.95%，百威英博亚太地区的64.88%。若价格战继续，各家公司的日子都不会好过。另一方面，销售价格低，完全依靠跑量的模式，也会影响公司的整体利润水平。年中国啤酒公司的平均毛利为38.18%，而百威英博、喜力、嘉士伯分别为61.09%、50.27%、49.53%[1]。高端啤酒毛利率可达60-70%，而低端不足30%，成本上相差无几，但现在卖1瓶顶过去两瓶，这买卖更划算。与其继续打价格战，不如转变竞争策略，变份额优先为利润优先，共同提价和增加毛利率更高的中高端产品销售占比，向市场要利润，皆大欢喜。对此，各大厂商很快心领神会，有了难得的默契。但有一个问题，喝惯了3元1瓶啤酒的消费者，会为啤酒厂商提价和高端产品埋单吗？显然，答案是肯定的。伴随着城镇化的进程，居民人均可支配收入逐年增加，国人的购买力与日俱增，尤其是中等收入人群的崛起，扩大了中高端啤酒的潜在消费人群，80后、90后等主流消费人群引领新一代的啤酒消费潮流。一句“百威，敬真我“，让无数文艺青年们甘愿掏腰包，为百威去年贡献了近9亿美元的净利润。当大众啤酒日趋饱和，精酿啤酒被赋予了更多期待。精酿啤酒与工业啤酒相区别，在酿造工艺上有明显不同。工业啤酒多采用拉格工艺，酵母底层发酵，发酵时间7天左右即可，经过巴氏杀菌和过滤，保质期更长；精酿啤酒主要采用艾尔工艺上层发酵，麦芽浓度高，发酵时间长，风味浓郁，新鲜度和口味多样化上更胜一筹。简单来说，工业啤酒相当于流水线作业，生产周期短、效率高，价格自然更低，而精酿啤酒则更精细化、特色化，口感更醇厚饱满，价格相对较贵，是高端市场的代表产品。城市年轻人越来越青睐在小聚中喝一点精酿，而不是对着大绿棒子猛吹。需求旺盛带动精酿啤酒市场持续扩容，年至年，短短6年中精酿啤酒厂商从7家增加到家，数量翻了倍；精酿啤酒销量从56.7万吨增加到87.9万吨，涨幅超过50%。不过，相比美国而言，中国精酿啤酒市场仍处于快速成长期，未来的发展空间很大。美国精酿啤酒销量占总销量的比例为13%，中国仅占2.4%，主要厂商纷纷涉足精酿啤酒市场，一方面是抢占高端市场的需要，另一方面也是觊觎它的巨大潜力。目前，啤酒行业结构升级趋势已经显现，高端啤酒销量持续上升。数据显示，低档啤酒销量占比从年的61.60%下滑至年的35.50%，同期中档啤酒销量占比从27.20%上升至29.65%，高档啤酒销量占比从11.20%上升至34.85%[3]。而分厂商来看，百威具有明显的先发优势。作为外来啤酒品牌，百威、嘉士伯等一直以高端啤酒示人，产品矩阵丰富，结构更为健康，而且价格带普遍较高，站在产业链的最顶端，占据高端啤酒销量的半壁江山，华润、青啤正在加快高档产品储备，争夺高端市场份额。但与百威相比，华润、青啤高端产品市占率相差甚远。中高端啤酒销量提升，低端啤酒销量下降，背后折射出啤酒行业整体利润率的提升。但是，无论是高端化，还是精酿化，核心的目的在于通过提高产品毛利率来达到盈利的目的，算是啤酒企业开源的一种方式；而在“节流“方面，罐化率的提升，将是一个重要的突破口。从啤酒成本构成来看，包装材料和酿酒原材料合计占比高达74%，其中包装材料占比约50%，酿酒原材料占比约24%（其中麦芽成本占比约12%、大米5%）。与瓶装相比，铝罐材料成本更低，运输成本更便宜，产品毛利率更高，更具定价优势，罐装啤酒销量占比的提上，也将大大改善行业整体的盈利能力。近几年啤酒罐化率虽有提升，从年的15%提升至年的26%，但海外成熟啤酒市场，如日本罐化率达90%，英美也达到70%，即使与全球平均水平相比，国内啤酒罐化率也有近1倍的提升空间。无论是通过自创品牌还是收购，产品结构升级俨然已经成为啤酒行业龙头发展重点。提高中高端产品的销售占比，虽然是一个相对缓慢的过程，但长期来看，却是啤酒企业盈利水平提升的下一个驱动力。伴随着啤酒行业高端化、精酿化、罐装化的推进，啤酒上市公司的股价已然出现了拐点。03．投资逻辑：提价一时爽，得高端者得天下啤酒股的涨幅长期以来被白酒碾压，投资者戏言因为白酒没有泡沫。但今年以来，青岛啤酒、重庆啤酒等A股龙头公司，年内均出现飙涨，最大涨幅分别超过70%和50%，青岛啤酒更是创出了历史新高。而从更长周期来看，在年啤酒企业集体宣布提价后，部分啤酒股价格就开始启动。啤酒股上涨的驱动，短期看产品涨价，长期则需要
