（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月、张墨）一、盈利空间：量增已成历史，利价空间广阔量：存量时代已至，结构升级空间足产量世界第一，13年起进入存量期。我国啤酒产业自19世纪由国外引进，已走过百余年春秋，20年我国啤酒产量达万吨，规模以上啤酒企业收入规模达亿元，已经成为世界上最大的啤酒生产国与消费国。从趋势上看，我国啤酒行业产量年见顶下行，进入存量期，对标美国80s，我们认为未来我国啤酒产量基本稳定。主要系：1）人口老龄化：美/中24-64岁人口占比于/年分别达到68%/75%后波动向下，啤酒消费主力下滑；2）人均消费量见顶：品质饮酒观念兴起、红酒/鸡尾酒等替代品渗透率提升，美/中人均啤酒消费量于/年达到峰值/37升/人。我们认为我国未来啤酒总量将基本维持稳定，不至于出现较大下滑。主要系：1）人均酒精消费量仍处低位：据FAO，英/法/美/日均出现过人均酒水消费量的向下拐点，经过数十年下跌，年，英/法/美/日/中的人均酒精消费量分别为11/12/10/8/7升，我国相较欧美仍处低位，接近日本均衡水平，未来下跌空间不大；2）对比美国，我国啤酒消费政策较为宽松：美国年规定未满21周岁者不得饮酒，啤酒主要消费群体受限，我国目前女性等消费群体逐步增加。价：受益消费升级，对标美国仍有倍增空间对标美国，我国啤酒价格仍有翻倍空间，庞大量盘支撑空间扩容。以美国成熟啤酒市场的价格作对标，啤酒相较其他食饮品类涨价空间更大，19年美国啤酒/瓶装水/牛奶/软饮价格分别是中国的2.2/1.5/0.4/0.6倍，牛奶与软饮消费价格超过美国，侧面印证我国居民在食品饮料领域已具备较高的消费能力。由于啤酒竞争激烈，“价格战”导致产品价格处于低位，其相对价格更低，若以美国为对标，未来仍有翻倍的上升空间。纵向看，啤酒价格增长更具可持续性，美国牛奶/瓶装水价格07-19年CAGR为1%/-1%，而啤酒CAGR为2.3%，成熟市场中啤酒价格亦呈稳健增长的态势，我们认为一方面系美国牛奶/瓶装水格局集中度不及啤酒；另外，美国沃尔玛等大型商超推出牛奶/瓶装水自有品牌，凭借渠道优势铺货拉低整体价格。相较于牛奶、瓶装水，啤酒价格上涨持续性更强，系牛奶、瓶装水的高端化以品质化为焦点，产品异质性较弱，大型商超可提供品牌背书，而啤酒高端化意味着持续的产品创新/品牌内涵丰富，厂商可持续获得溢价。利：盈利改善持续兑现，利润提升空间仍大纵向看，19-20年起行业盈利能力持续提升，主旋律奏响。19年规模以上企业收入/利润总额触底反弹，同比+7%/10%，20年受疫情影响行业收入/利润总额分别-7%/+0%，利润率提升趋势不改，19-20年分别同比+0.2/0.6pct，从EBITDA利润率来看，19年重庆/珠江/华润/青岛啤酒分别同比+9/3/2/1pct，20年华润/青岛啤酒继续提升，分别+3/2pct。横向看，20年利润率仍处较低水平，盈利能力提升空间大。我国规模以上啤酒厂商利润总额17年以来持续下行，虽经过19-20年两年加速提升，但20年三大内资厂商华润/青岛/燕京EBITDA利润率仍在15%以下，同重啤/珠啤及百威等外资啤酒厂商相比仍有近一倍的差距，盈利能力筑底，上行空间大。二、纵横对比：利润诉求强化，盈利加速释放据上文分析，我国啤酒结构改善及价格提升空间及动能充足，盈利改善的空间仍然较大。趋势上看，行业及主要厂商盈利水平已于-年出现向上拐点，站在当前时点，我们认为盈利改善仍是21年及中长期的最强逻辑，理由有二：1）纵向回溯厂商策略，当前利润诉求强化：我国啤酒厂商长期奉行“增量为王，量为价先”的竞争策略，凭借“市场空间×市场份额”谋求增长，而利润率长期处于较低水平，13年之后行业量增空间不再，旧的增长策略失效，厂商纷纷谋求转型升级，竞争策略由“量＞利”向“利＞量”转换，利润诉求强化，行业默契达成，“价格战”、“费用战”叫停。2）横向可对标美国80s，提供利润V型反转范本：80s美国啤酒业同当前我国啤酒行业具有较强可比性，均处于规模见顶、格局明晰、利润触底的阶段，从发展历程来看，美国啤酒业通过高端化提价格、规模化降成本、龙头决出削费用，三管齐下、互相支撑成功重塑利润增长的长效机制，行业及龙头A-B利润率持续上扬，为我国啤酒行业转型升级提供成功范本。纵向回溯：量增策略失效，利润诉求强化13年之前，增量为王奠定低利润基调，旧策略与新背景错位致利润下行触底，厂商利润诉求强化寻求转型之路。在13年行业踏入存量期前，我国啤酒厂商依靠“市场空间×市场份额”的竞争策略谋求规模增长、确立市场地位，“价格战”与“费用战”导致我国啤酒行业利润率同外企相比处于低位。随着行业量增降速并于13年见顶、小企业基本出清，行业利润磨底，旧策略与新背景错位，“价格战”与“费用战”空间不再，一方面厂商不得不寻求转型升级之路；另一方面，厂商通过14-18年的探索，互相之间形成利润为先的默契，开始挖掘价格与利润空间，主观上利润诉求强化，竞争格局优化。增量为王：β+α逻辑清晰，收入及份额先行龙头依靠“市场空间×市场份额”的“β+α”逻辑谋求收入增长、确立行业地位：1）市场空间（β）：啤酒产量在13年达到峰值前，按照其增长态势可划分为培育期（-年）、加速扩容期（-年）、增速降档期（-年），产量CAGR分别为9%/26%/7%，啤酒消费习惯培育、政策利好、技术进步带动市场供需双向扩容。2）市场份额（α）：保质期短、包装瓶重且包装成本占比高使得啤酒销售受到运输半径的限制，故在市场发展初期（年前）行业中以区域型小企业为主，随后一些具备出色经营能力及资金实力的厂商全国建厂（-），并通过两轮并购迅速获取小企业份额：①春秋争霸（-）：B瓶替换P瓶、消费税提高、非典疫情等事件对小企业冲击大，具有资金实力的全国性企业如华润、青啤、燕京等攫取小企业份额，以低成本收购，布局全国产能及市场；②战国初定（至今）：龙头继续抢占小企业份额，但由于并购对象缺乏及并购成本上升，竞争转向寡头内部，拉锯战开启，集中度缓慢提升。量为利先：价格战+费用战，利润筑底在“增量为王”的时代，产品同质化+产能过剩导致竞争激烈，引爆行业价格战、费用战：1）价格端：啤酒行业定价采取成本加成法，龙头提价频率较低（约4年/次）且均为原材料涨价推动的集体性提价，主要系：①产品同质化：主要啤酒厂家大单品均为淡啤，口味/麦芽浓度/酒精度/定价等相似，无法进行差异化定价，消费者需求价格弹性高，厂商不敢贸然提价；②产能过剩：年国内啤酒产能利用率仅76%，低于79%的产能过剩线，05-15年行业新增产能万吨/年，据欧睿同期新增消费量仅万吨/年，供远过于求；③竞争激烈：虽然行业集中度在不断提升，但TOP厂商间市占率差距不大（年TOP1-4市占率分别为20%/14%/11%/11%，年为25%/18%/16%/9%），行业处于紧平衡，提价将丧失性价比，损失市场份额。2）费用端：产品同质化导致啤酒企业品牌力较弱，拉力不足，对渠道推力依赖度高。我国啤酒现饮与非现饮渠道各占半壁江山，厂商通过买店、保量、陈列费、开瓶费等方式大手笔开发渠道，11年之前出厂价及零售价增幅基本一致，随竞争走向白热，（零售价YOY-出厂价YOY）逐渐拉大，厂家将利润让渡至渠道端以增加销售；13-16年国内四家主要啤酒厂商收入占规模以上企业比重基本稳定在25%，而利润总额占比由31.1%（）跌至19.6%（），利润率大幅下滑，大厂商利润空间基本触底，降价空间不再，费效比下滑。旧策略下厂商盈利触底，新时期利润诉求强化、竞争走向有序，年11月华润雪花首届全国渠道合作伙伴大会提出公司-年三大目标为战高端、提质量、增效益；年6月青岛啤酒股权激励方案落地，强调净利润及ROE两大利润目标，凸显公司利润诉求，行业盈利改善趋势动能充足，盈利提升趋势预将延续19-20年势头。横向对标：鉴美国80年代，利润破局实现V型反转可比性：规模见顶、格局明晰、利润触底我国当前啤酒市场同美国80年代具有较强可比性，均处于规模见顶、格局清晰、利润触底之际，规模见顶及格局明晰意味着龙头无法借行业扩容与小企业出清实现规模增长，龙头开启转型升级之路，从结果来看，美国啤酒行业利润率82年起实现V型反转，为我国啤酒业未来发展提供了一个可借鉴的成功范本。1）规模见顶：美国啤酒发展史出现过两次产量向下拐点，第一次是-年“禁酒令”施行期间，政策导致啤酒消费大跌；年禁令取消后行业产量重回正增长，年在无管制背景下，行业产量达万千升后增长再次停滞，正式踏入存量期，至年产量万千升，近40年产量基本平稳。我国啤酒产量亦于年达到万千升后见顶，而后持续回落进入存量时代。2）格局清晰：小企业份额瓜分完毕，行业格局基本明晰小企业份额流失，行业格局基本明晰：美国80s及我国目前啤酒行业整体竞争格局已相对清晰，小企业逐渐被出清。我国（）/美国（）CR3达62%/58%，龙头基本明晰，小企业不断出清，据Beerhistory，美国工厂数量由年家减少至年的家，一方面系-年禁酒令期间大企业通过生产转型得以生存，而小型啤酒厂经营停滞而退出市场；另外，随罐装及瓶装的发明及家用制冷设备的普及，据Beerhistory，美国占主导地位的生啤销量占比自70%（）下降到12%（），龙头组建自己的运输队伍在全国范围内进行标准化生产，消费者认同其品质优势，我国啤酒行业历经两轮整合期后，龙头亦通过内生+外延并举的形式出清小企业，攫取了较高的市场份额，13年起行业CR5即维持在70%以上。行业格局优化意味着“价格战”与“费用战”效用下滑，龙头间逐渐形成默契强化利润诉求。3）利润触底：产品同质+格局尚紧，“价格战”与“费用战”拖累利润率80s前美国啤酒行业以低端产品为主，同质化严重，年啤酒四大龙头A-B/Coors/Miller/Pabst旗下仅有3/1/4/5个品牌，啤酒作为工业产品难以从产品端为龙头带来护城河，美国啤酒业陷入“价格战”及“费用战”的泥潭，行业盈利状况持续恶化并于82年触底（净利率约2%）。成功范本：“两个十年”形成盈利改善的长效机制通过对比80s美国啤酒市场及近年来我国啤酒市场情况，我们认为，工业啤酒的同质化特征导致龙头缺乏定价权和护城河，过去数十年龙头凭借价格战、费用战进行份额及规模竞争，在规模见顶、格局明晰的背景下，策略效果减弱。从发展历程看，美国啤酒行业利润率在80年代初触底后，走出一记漂亮的“V型”反转，为我国啤酒行业进阶提供了一个可对标的成功范本。以龙头百威为标杆，从利润拆分的角度探究其利润V型反转的原因，我们认为，百威通过提价降本、龙头决出削费用两步走实现EBITDA利润率的显著提升：阶段I（-）：高端化规模化提价降本，毛利率提升拉动EBITDA利润率上行美国啤酒均价于年左右开始上涨且不断加速，至年十年间价格CAGR达5.4%，显著高于-年CAGR（2.3%）。我们认为高端化是价格提升的核心，-年，美国中高端啤酒替代主流价位啤酒，期间主流啤酒占比由45%降至29%，而中高端啤酒占比由55%提至71%，叠加龙头产能优化效应，期间龙头A-B（AnheuserBusch）毛利率由22%提升至37%，高端市场费用竞争激烈背景下（销售费用率由10%至21%），EBITDA利润率仍+1.5pct至15%。高端化受到供需双向强支撑，需求端由低价/同质向品质/多元切换：战后经济高增及消费升级为高端化提供需求拉力，同时80-90年代非传统主流啤酒消费者崛起，20岁以上女性劳动参与率由的34%上升至的58%（DOL数据）；供给端龙头通过产品创新与升级获得成功：啤酒行业应对品质化、健康化的趋势，推出低卡低度数的“淡啤”，Miller于年推出的MillerLite销售火爆，紧接着Coors和A-B分别于/年推出淡啤产品，直至年，美国TO3品牌仍为这三款淡啤，其中BUD/Coors/MillerLite市占率分别达到16%/8%/6%，在美国啤酒量增疲软时，龙头通过产品创新与升级取得巨大成功。规模化降成本：MES指长期平均成本最小的生产规模，MES越大，潜在进入者进入难度越大，市场集中度越高，美国技术进步带动效率提升，啤酒行业MES不断扩大，单厂产量由年的22万桶提升至年的万桶，龙头规模优势显著。阶段II（-）：格局优化、龙头决出，百威费用缩减独享EBITDA利润率的进一步提升。高端化进程在推动价格结构性上涨的过程中，亦逐渐改变着行业的同质化竞争，龙头间通过大规模广告等费用投放建造品牌护城河，在此过程中A-B成功塑造“啤酒之王”形象，市占率一骑绝尘，行业格局走出70-80年代的“紧平衡”形成“一超多强”的格局，A-B成为行业龙头后，寡头间“费用战”动力减弱，90s主要厂商单桶啤酒广告费用持续下滑至2美元/桶上下，费用削减带动盈利上涨。在此期间内，高端化进入平稳期（中高档产品销量占比由71%回落至66%），A-B/Coors毛利率十年期间基本稳定，但A-B的EBITDA利润率仍处快速上行通道，Coors则持续下行（期间A-B及Coors分别+6pct/-3pct至23%/11%），主要系A-B成绝对龙头（89年市占率44%，为第二名Miller的2倍），费用得以削减，而Coors落入第二梯队，仍需依靠费用投放维持其市场地位（销售费用率分别-4/+4pct）。综上，对标美国啤酒行业及龙头A-B，我们认为：1）我国当前啤酒行业可对标美国阶段I，高端化带动价格及毛利率提升，并进一步拉动EBITDA利润率上行。据Euromonitor预测，我国-年中高端啤酒销量占比亦提升20pct（20%至40%），主要厂商毛利率亦出现显著上行。20年华润/青啤/燕京/珠啤毛利率同比+3/2/5/6pct至40%/42%/45%/51%，成为拉动EBITDA利润率的重要力量。2）厂商利润诉求强化之下，我国并未出现费用战，利润加速释放：从19-20年来看，国内主要厂商的销售费用率并未像美国一样出现大幅上行，我们认为主要系我国厂商积极调整竞争策略，达成默契谋求利润增长，避免费用增加拖累盈利能力提升，EBITDA利润率同毛利率基本保持等幅增长（20年华润/青啤/燕京/珠啤EBITDA利润率同比+3/+2/+0/-1pct至15%/14%/11%/14%）。3）当前我国啤酒行业价格与利润提升的空间依然广阔。对标美国，毛利率提升及费用率下降分别带动EBITDA率实现先后20年的提升，A-B的EBITDA利润率由13%提升至15%（阶段I）并进一步提升至23%（阶段II）。时间维度来看，我国高端化及盈利改善仍有十余年红利期，空间维度来看，龙头EBITDA利润率仍有10pct左右的提升空间，我们预计21年及中长期主要啤酒龙头利润水平仍有望实现快速提升。结合以上判断，我们认为经过15-20年的行业转型升级，21-24年我国啤酒业将继续走完美国阶段I（-），在这十年中美国中高端啤酒销量占比提升16pct至71%，龙头A-B的毛利率/销售费用率/EBITDA利润率分别提升15/11/1.5pct至37%/21%/15%。站在当前时点，欧睿预计我国中高端啤酒销量占比由19年提升8pct至24年的40%，对标美国，我们认为结构升级产能优化将带动我国主要啤酒厂家毛利率提升7-8pct；此外，21年初成本推动涨价潮，成本进入下行周期后价格维持高位，毛利率可再提升1-2pct；销售费用端，不同于美国龙头间费用战抢夺份额，我国厂商当前利润诉求强化，避免费用战的背景下建设品牌，销售费用率或提升2-3pct，至年我国EBITDA率有望提升6-7pct至20%以上。三、逻辑演绎：开源节流并举，盈利有望加速释放我国啤酒行业价格与利润空间广阔，未来盈利改善是主旋律，厂商利润诉求强化提供策略动能，美国80年代利润V型反转提供成功范本。在当前时点，我国啤酒行业“开源+节流”逻辑坚实，盈利能力有望加速提升。开源：长看高端化势不可挡，短看成本驱动涨价我国啤酒价增动力，短看原材料价格上涨带动集体提价，长看高端化推动价格结构性增长。1）直接提价：根据上文对我国三轮啤酒直接提价的复盘，厂商直接提价一般由酿酒原材料/包材等涨价推动，格局改善下涨价幅度有望覆盖成本，推动盈利上涨。2）高端化：根据美国成功经验，供需两端共同推动高端市场发展，需求端，高端化是消费升级的必然结果，厂商端由于利润微薄且近年来下行触底，在产品/渠道/机制等布局高端动力充足；此外，我国高端啤酒市场在进口替代及延展的催化下加速发展。高端化：消费升级强劲，高端市场乘风而起从分档次的产品结构看，低/中/高档拉格啤酒销售额分别为//亿元，同比-1.5%/+6.2%/+8.2%，其中销量分别同比-2.6%/+3.9%/+4.3%，中高端产品加速对低端产品的替代；从不同档次产品内部看，19年高/中/低档产品单价分别同比+1.1%/+2.3%/+3.7%，不同档次产品内部的结构升级亦在持续推进。三重动能催化国内高端市场扩容，Euromonitor预计20-24年我国高端啤酒市场规模CAGR达7.5%。高端扩容动能一：消费升级人均GDP破万是高端化加速点，“雅皮士”引领消费风潮。我国19年人均GDP突破1万美元，进入高端化与品质化的消费时代。此外，中国高净值人群规模持续扩大，截至年年中，中国有1亿人财富名列全球前10%，首次超过美国（万），这类消费者更
