（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，姚世佳，陈力宇）
1.序言包材成本双位数下降、大麦同比涨幅收窄至个位数可期。1）包材方面，玻璃和铝材21年分别同比大幅上涨46%和33%，涨幅在历史上均属于较大的一次。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，包材市场价已经明显回落且跌势有望延续。玻璃价格Q4以来自高位明显回落，22Q1同比涨幅收缩至1%，22Q2同比降25%；22Q2以来铝价下行，22Q1同比+37%、22Q2同比+11%、7月中上旬同比转跌5%。用于纸箱的瓦楞纸21年均价同比20年上涨16.4%，21Q4开始环比回落，此后平缓下行，22Q1同比+3%、22Q2同比下降3%，目前供需结构看22H2仍有走低预期。综合考虑采购周期，我们预计22H2部分公司即开始受益，22Q4-23H1包材成本双位数下降可期。
2）酿酒原料方面，考虑供需关系边际缓解，我们预计大麦价格环比有望逐步下行，结合锁价周期，23H1啤酒公司大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。3）综合来看，啤酒酿酒原料成本占营业成本20%、其中大麦占营业成本约10%，而包材占营业成本45%，因此从成本结构看，包材影响较大，大麦影响有限。
成本下降受益幅度：青啤重啤华润。根据成本结构测算，直接成本下行相同幅度，利润弹性最大为青啤其次重啤最后华润。以年为基数，若三家公司直接成本每下降10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利润分别增厚54%/44%/37%。由于华润利润基数最大，虽然利润率改善幅度大于重啤，其边际弹性相对最弱。成本下降受益进度：华润青啤重啤。按照三家公司采购周期及锁价情况测算，我们预计华润将于22Q2末开始受益青啤将于22Q3末开始受益重啤将于23Q1全面受益。
结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。行业高端化、啤酒龙头产品结构升级趋势不变，并未因疫情终止。年以来，龙头次高档及以上销量占比总体呈现加速提升，虽然年疫情突发导致部分企业升级节奏短暂放缓，但21年主要酒企次高档及以上产品均实现较明显的加速增长、占比进一步提升。21年青啤高档产品销量同比增长14.2%，华润次高及以上销量同比增长27.8%、占比+3.4pct至16.4%，重啤年高档销量同比增长40.5%、占比+4.3pct至23.7%。
量的角度，22年至今来看，啤酒步入旺季与疫情边际好转的时点契合，增强了需求端复苏弹性、据国家统计局数据，规模以上啤酒企业产量22年5月同比接近持平、6月同比增长6.4%实现转正。我们认为，随着疫情好转及管控优化，啤酒旺季恢复弹性较大，叠加结构升级和格局优化，龙头公司将继续受益，同时，成本下降在盈利端的传导也有望更为顺畅。
2.历史复盘：成本下降贡献利润和股价弹性2.1.盈利复盘：成本下降贡献毛利率弹性并传导至净利端
原材料价格同比转跌，大约滞后2个季度反映到毛利率。复盘历史，年以来啤酒行业出现过三轮较为明显的原材料成本上涨，分别发生在-、-、-年，这三轮成本上涨之后均出现了回落，对主要啤酒公司后续毛利率的回升具有贡献。根据我们的复盘，从主要原材料单季度的市场均价同比由涨转跌，到啤酒公司报表端毛利率提升，大约滞后2个季度。
-年：大麦价格飙涨后显著回落，Q4成本转跌、Q2毛利率反映。年澳大利亚产区受灾，大麦产量锐减导致全球大麦价格飙涨。Q1开始，我国大麦进口均价开启一轮明显上涨，Q2至Q3，进口大麦价格同比涨幅均在50%以上，到Q4开始出现明显回落，Q4同比涨幅大幅收缩至个位数，Q1开始连续4个季度有同比30%-50%的跌幅。此外，Q4起铝价加速下跌，同比跌幅连续3个季度在30%左右。综合来看，我们认为Q4是这轮成本转跌的转折点。从主要啤酒公司报表端看，毛利率的转折点出现在Q2，此前总体趋势是同比下降，Q2开始转为同比提升。除重啤受非主业影响外，此轮毛利率提升顺利传导至主要啤酒企业净利率端、贡献了非常显著的净利润弹性。青啤Q2-Q1单季度的毛利率分别同比提升3.7、3.4、2.8、3.7pct，净利率分别同比提升2.4、4.8、0.2、2.0pct，净利润同比增速分别达75%、93%、%、43%；华润饮品业务（主要是啤酒）H1、H2净利润同比增速分别达%、30%。
-年：大麦、铝、纸箱价格迎来一轮上涨-回落周期，Q3成本加速下跌，Q1毛利率反映。年初，在美元贬值、供给偏紧等压力下，世界主要产麦区大麦价格开启新一轮上涨，我国大麦进口均价年同比涨幅近50%；同时国内铝材价格也出现较明显上涨，Q2-Q3涨幅接近15%，纸箱价格前期积累较大涨幅后维持在高位。Q1大麦进口均价涨幅由此前几个季度的近50%收缩至10%左右，Q2-Q4连续三个季度下跌幅度在13%左右。铝价从Q4开始同比涨幅明显收缩至1%左右，Q1开始转为低个位数下跌，Q3开始加速为高单至双位数的跌势。瓦楞纸价格则从Q4开始转入同比个位数下跌趋势，Q3加速为同比双位数下跌。
综合来看，这一轮成本同比下跌是从Q1前后开启的，Q3出现较明显加速下跌，主要啤酒公司单季度毛利率普遍在Q1-Q2实现同比提升，而在此前和此后多呈现同比下滑态势。这一轮直接材料成本下降带来的毛利率改善相对小幅和短暂，我们认为主要原因是：1）这一轮直接材料成本下降的幅度较小、节奏偏缓，而Q3的加速下跌大致也是滞后2个季度得到反映；2）年起啤酒行业产量增速开始边际放缓，而产能扩张步伐未停，行业产能利用率开始下行，对盈利改善形成拖累。从报表端看，此轮青啤、燕啤盈利改善和传导相对略好，Q1-Q2青啤毛利率分别同比+2.1、0.3pct，净利润增速分别同比+8%、63%，13Q2燕啤毛利率、净利率分别同比+1.1、0.9pct，净利润同比+17%。
-年：包材、大麦价格先后回落，滞后约2个季度相继反映在毛利率。年起由于澳大利亚和欧盟大麦减产，进口大麦价格再度开启上涨，Q1-Q1，我国进口大麦价格同比涨幅在20%以上。同时在环保政策及供需周期影响下，瓦楞纸、铝等包材价格亦有较大幅度上涨；Q1至Q2，瓦楞纸价格持续冲高，均价同比涨幅在40%以上；铝价从Q4-Q2同比上涨，均价同比涨幅近15%。
此轮包材价格率先回落，瓦楞纸Q3同比涨幅收缩至2%，Q4起转为明显下跌；铝价Q3起转跌。从主要啤酒企业报表端看，Q3之后包材市场价下降贡献之下，Q1毛利率边际改善开始体现。大麦价格Q2起同比涨幅明显收窄、Q3起同比下跌，大麦成本改善助力之下，酒企毛利率总体延续改善。年青啤、重啤、燕啤、华润毛利率分别同比+1.74、2.27、0.75、1.70pct，净利率分别同比+1.08、8.78、0.35、0.85pct，净利润同比增速分别为30%、63%、28%、34%，净利润增速相比年分别提振18、40、16、51pct，在行业结构升级、结构优化背景之下取得了较好的传导效果。
2.2.股价复盘：成本下降期，啤酒股绝对和相对收益显现
复盘历史股价来看，在成本改善期，主要啤酒公司股价涨幅较明显：1）Q1-Q2开始的这一轮成本改善由于适逢金融危机后经济和股市修复，主要上市啤酒公司股价均出现了翻倍式上涨。/11/3至/11/13期间，青啤、华润、重啤分别上涨%、69%、%，相对大盘指数（A股对应上证、港股对应恒指，后文同）分别实现超额受益45.2%、11.5%、47.9%。
2）Q1开始、Q3加速的这轮成本改善，Q1主要啤酒公司报表端毛利率改善开始显现，这一轮青啤涨幅相对明显，华润、重啤受到非主业影响，此轮股价表现相对平稳。/11/28至/10/21期间，青啤、华润、重啤分别上涨67%、0%、26%，相对大盘指数分别实现超额受益54%、-8%、13%。
3）Q3包材成本下跌、Q2大麦价格下跌，叠加结构升级红利，这一轮青啤、华润、重啤股价均实现显著超额收益，股价上涨从年初开启，也与Q1毛利率开始边际改善的时间相合。/1/14至/11/15期间，青啤、华润、重啤分别上涨66%、77%、76%，相对大盘指数分别实现超额受益52%、77%、62%。
3.本轮成本涨幅较大，包材价格率先下行3.1.包材成本同比转跌，大麦价格预计将环比走弱
包材成本率先同比转跌，对毛利率的贡献有望在22Q4至23Q1逐步反映至报表端，原料成本涨幅有望逐步收缩。目前看，啤酒直接材料中占比较大的主要包材成本在前期大幅上涨后，均已出现同比转跌趋势，玻璃价格22Q1同比涨幅收缩至1%、22Q2同比下降25%；铝价22Q2同比涨幅环比收窄26pct至11%、7月中上旬同比转跌5%；瓦楞纸价格22Q1同比+3%、22Q2同比下降3%；包材成本改善预计将延续；综合以上，我们预计22Q2-Q3为啤酒包材价格由涨转跌的转折点，结合历史复盘结论及采购周期，我们预计22年8月起主要企业包材成本压力有望开始得到缓解，到22Q4至23Q1，包材价格下行对毛利率提振的贡献将逐步在报表端得到相对明显的反映。酿酒原料方面，龙头公司普遍对大麦进行锁价，我们预计22年相对可控，考虑22Q4至23年初龙头公司开始新一轮采购周期，23H1大麦价格涨幅或收窄至单位数，原料成本压力将逐步趋缓。
包材：玻璃、铝、纸箱价格均已从高位回落。玻璃和铝材年分别同比大幅上涨46%和33%，涨幅在历史上属于较大的一次。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，玻璃和铝材市场价格逐步回落且跌势有望延续。玻璃价格自Q4以来从高位明显回落，22Q1同比涨幅收缩至1%，22Q2同比下降25%；22Q2以来铝价自高位震荡下行，22Q1同比+37%、22Q2同比+11%、7月中上旬均价同比转跌5%。用于纸箱的瓦楞纸21年均价同比20年上涨16.4%，21Q4开始环比回落，此后价格平缓下行，从可比口径来看，瓦楞纸价格22Q1同比+3%、22Q2同比下降3%，目前供需结构看，由于需求仍偏弱，纸浆价格在22H2仍有走低预期，预计纸箱成本有望继续下行趋势。综合以上，我们预计22Q4、23H1啤酒公司包材成本有望实现高单至双位数的下降。
大麦：进口均价当前高位，环比有望逐步下行。大麦国内产量维持低位，主要依赖进口。年，进口大麦价格受澳麦“双反”影响而走高。/22种植年，受主产国普遍受灾减产影响，全球大麦产量同比下降9%，叠加22年2月俄乌冲突开始后情绪影响，大麦价格明显上行。我国进口大麦均价22Q1同比上涨25%、22Q2同比上涨24%，当前仍在高位。
从供给端看，全球大麦总体产量23年有望同比略增。22年的大麦价格上行主要受俄罗斯、加拿大等主产国分别在21/22种植年大幅减产15%、35%的影响；乌克兰在21/22种植年的产量同比有25%左右提升，同时出口是在22年2月以后才受阻、2月之前出口对全球供给是正贡献，其产量和出口量受俄乌冲突影响而下降预计主要在22/23种植年，仍将反映在23年价格中，考虑到乌克兰大麦此前在全球产量占比5%、出口占比13%，USDA预测乌克兰22/23种植年产量同比减少43%，预计对23年全球大麦供给增加为负面影响，但是USDA预测俄罗斯、加拿大、土耳其等国23年产量将分别同比+11%、40%、56%，预计对乌克兰等国减产形成充分弥补，预测全球产量同比有望略微增长。
从需求端看，玉米价格下行或替代部分大麦需求，预期消费量略降。大麦下游主要有饲料和啤酒。由于都可用于饲料，大麦与玉米为替代品关系，当前国际玉米现货价相比4月高点已经回落15%左右至美元/吨，随着玉米价格优势显现，有望替代部分大麦需求，USDA预测看23年大麦消费量同比下降1.3%、略低于产量，供需紧张预计边际缓解，大麦价格有望逐步下行。从国内港口情况看，进入22年7月后，我国主要港口的大麦市场价的上涨已经停滞，且由于饲料厂家拿货需求偏弱，部分港口进口大麦价格已有松动迹象，后续有望环比下行、同比涨幅有望逐步收窄。
考虑到主要啤酒企业针对原料的提前备货周期在半年至一年之间，目前主要啤酒企业已对年大麦进行不同程度锁价，锁价位置在21年末22年初，结合锁价周期和供需关系，当前我们预计主要酒企下一采购时点将在22年末至23年初，彼时大麦价格虽有望环比下行，但由于22H1积累涨幅较大，同比看预计仍有一定涨幅，对应酒企23H1大麦价格涨幅或收窄至单位数，原料成本压力将逐步趋于缓和。
3.2.从成本结构看，包材成本下行带来的啤酒盈利弹性较大
啤酒成本中包材成本占比相对较高。啤酒的直接材料成本以酿酒原料和包装材料为主，酿酒原料包括大麦、大米/淀粉、啤酒花、酵母等，包材主要包括铝罐、玻璃瓶、纸箱等。根据A股上市的啤酒公司披露数据，结合前期成本走势及公司交流测算，我们估测直接材料成本占营业成本65%左右，其中包材占45%左右，酿酒材料占比20%左右；我们估测大麦仅占营业成本的10%左右，其波动影响有限，影响将更主要来自包材价格的变化。
成本下降受益幅度：青啤重啤华润。对比三家公司成本结构，以年为基数测算，若三家公司直接成本每下降10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，利润分别增厚54%/44%/37%。由于华润利润基数最大，虽然利润率改善幅度大于重啤，其边际弹性相对最弱。1）铝罐价格每下降10%，华润/青啤/重啤毛利率改善0.94pct/0.90pct/0.83pct，核心利润增厚幅度8.8%/12.1%/9.3%。2）纸箱价格每下降10%，华润/青啤/重啤毛利率改善1.06pct/0.80pct/0.69pct，核心利润增厚幅度9.9%/10.7%/7.8%。3）玻瓶价格每下降10%，重啤/青啤/华润毛利率改善1.15pct/1.01pct/0.58pct，核心利润增厚幅度12.9%/13.6%/5.4%。
成本下降受益进度：华润青啤重啤。按照三家公司采购周期及锁价情况测算，我们预计华润将最先受益于大宗包材成本下行，或将于年7月开始受益，青啤或将于年8月底-9月底开始受益，重啤则将从年2-3月全面受益。
4.结构升级+格局优化，提价降本弹性凸显啤酒高端化方兴未艾，结构升级趋势持续。结构升级、价格提升、效率改善、利润增长是行业中长期趋势。-年：根据行业“十四五”发展指导意见，预计啤酒行业未来五年：1）产量达万千升、复合增速2%；2）收入达亿元、复合增速7%；3）利润达亿元、复合增速15%。据中国酒业协会发布，啤酒产业年全国规上企业产量.4万千升，同比增长5.6%；销售收入.8亿元，同比增长7.9%；利润.8亿元，同比增长38.4%。
我们认为，行业较长时间内仍将处于收入增长主要依靠吨价提升、利润增速快于收入增速快于销量增速的发展阶段。从国内主要啤酒公司出厂吨价看，近年来吨价呈现提升趋势，从-21年表现来看这一趋势并未被疫情打断。未来3-5年，我们预计行业将以6-8元产品替代4-6元产品为主，基于竞争格局判断，我们认为中档酒将成为行业利润增长的主要来源，8-10元产品则将是-23年主要发力价格带，啤酒结构升级仍有较大空间。
结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然年疫情突发对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但21年主要酒企次高及以上产品均实现较明显的加速增长、占比进一步提升。
例如年青啤高档产品销量同比增长14.2%，华润啤酒次高及以上产品销量同比增长27.8%、占比提升3.4pct至16.4%，重啤年高档销量同比增长40.5%、占比提升4.3pct至23.7%。量的角度，22年至今来看，啤酒步入旺季、需求端开始恢复，根据国家统计局数据，规模以上啤酒企业产量22年5月同比接近持平、6月同比增长6.4%实现转正。我们认为，随着疫情好转及管控优化，啤酒旺季恢复弹性较大，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。
竞争格局优化，盈利有望继续改善。当前，占据主流价位的中档啤酒竞争格局优化是趋势。欧睿零售端销量口径下，21年行业CR5集中度在70%以上，头部企业优势明显。各家啤酒龙头目前均以精耕强势区域、巩固优势渠道的战术提升市占、强化竞争优势。我们认为竞争格局从群雄争霸到地方割据再到一超多强演变，中档格局逐步趋于稳定。同时，行业产能优化仍在进行中，产能利用率逐步提升，随着行业增长驱动要素从量转为价，产能扩张进一步理性化，我们预计未来龙头啤酒企业的产能利用率有望保持较高水平。中档啤酒的竞争格局不断优化、叠加企业经营效率提升，预计将助力龙头企业盈利水平继续改善。从主要公司的毛销差情况看，-年，青啤、华润、重啤的毛销差持续改善，盈利能力得到强化，我们认为这一趋势有望持续。
结构升级+格局优化背景下，提价+成本下降有望带来报表端利润弹性。面对原料包材等成本普涨，年以来啤酒企业普遍进行提价以缓解成本压力。由于啤酒行业原本就处于结构较快升级的趋势之中，且中档产品竞争格局优化，前期提价传导反馈较为顺利，终端及消费者接受度相对较好。综合前期提价，我们预计后续成本下降将给啤酒行业带来可观的毛利率弹性，考虑到当前啤酒行业结构升级和格局优化两大条件支撑，成本下降过程中，厂家或将较少让利给消费者，渠道费用率预计也将控制相对稳定，因此在报表端有望顺利反映成本改善带来的利润弹性。叠加疫情防控的优化、旺季复苏，啤酒企业有望从此前需求受抑、成本上涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏、成本下降的两端改善态势，弹性值得期待。
青岛啤酒：21H2的提价顺利传导，22H2成本压力有望缓解。根据渠道调研测算，我们预计年12月-22年1月初的多个产品的提价对公司年吨价带来1%-2%左右的提升。根据渠道反馈，提价已于春节期间顺利传导，我们预计1月及2月销量分别取得中单位数、双位数增长，对应的动销及库存状况良性。22年提价常态化或将延续。根据历史经验，我们预计公司已对年大麦进行部分锁价，大麦成本预计可控，叠加包材价格环比下行，22H2整体成本压力或有所缓解。费用方面，旺季费用将环比加大。根据渠道调研，我们预计费用结构上将减少促销、减少地方品牌投入，同时增加主品牌投放，22年销售费率或与21年保持持平。
华润啤酒：中低档产品或提价升级，后续成本压力趋缓。根据渠道调研，我们预计年9月勇闯换新包装后出厂价提升，截至22年春节期间已基本传导。根据渠道调研，我们预计除勇闯以外的多款中档及主流产品将于端午节后开始全国范围内的开票价提价、以及包装工艺升级。提价、升级后，原区域性的中档产品将跻身次高端产品矩阵，原主流产品将跻身中档产品价格带。成本方面，根据历史经验，我们预计公司已对22年全年大麦进行锁价，考虑华润成本结构中铝罐等包材占比相对较高，22H2有望最受益于包材成本改善。结合对竞争格局以及公司品牌投放进度的判断，我们预计年销售费用率或持平。
重庆啤酒：22H1乌苏提价顺价传导中，目前反馈较顺畅。根据渠道调研，我们预计年9月公司对疆内乌苏进行的价格调整，从终端、渠道、出厂均已实现了顺价。根据渠道调研，我们预计年2-5月疆外乌苏的价格调整幅度在5%左右，提价传导过程目前未出现明显阻力，2H22公司或将对其他全线产品提价，提价幅度预计3~8%左右。根据历史经验，公司或已对年铝罐及全部大麦进行锁价，我们预计公司年吨成本涨幅在中单位数。根据渠道调研，22年1-5月重庆、四川等地销售费用率出现了不同程度的收缩，主要费用投放用于新城市拓展及销售网络扩张，我们预计年全年销售费用率提升幅度或与毛利率提升幅度相当。
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